鸿岳资本泡泡玛特当初是怎么跌了90%的？

（原标题：泡泡玛特当初是怎么跌了90%的？）鸿岳资本

涨时无限溺爱，下跌时吹毛求疵

1/4 市场从来都是势利的

了解一个有钱人，要看他没钱的时候怎么做事；理解一个牛股，要看它当初跌到最低点，做错了什么。

泡泡玛特2020年年底上市，开盘价格80元，2022年四季度跌至历史最低点，跌破10元。其中最快的一段下跌是22年7-10月，从39元一口气跌到9.95元，看到这个时间段，不难猜测其原因。

但是，如果只是把原因归咎于疫情与封控，你就放弃了一个更深刻地理解泡泡玛特经营特点的机会。

我从上市就开始密切跟踪与研究这个公司，在2020年底写了《泡泡玛特的四个误解和两个风险》，虽然是5年前写的，但当时的四大逻辑可以一字不改地放到今天，而且也没有什么可补充的。在公司股价底部徘徊的两年，仍然将其列入我星球的股池。

市场从来都是势利的，“上涨时无限溺爱，下跌时吹毛求疵”才是人之常情。但这并不代表我认为公司那一段跌得毫无道理，甚至可以说市场相当有效，正因为有效，“优秀商业模式+暂时经营困难”才会成为长线牛股入手的最好的机会。

2020~21年，由于泡泡玛特的火爆，市场上出现了大量盲盒类公司，传统的巨头也向这一领域拓展，当时市场最担心的是竞争格局恶化，这也是中国大部分行业的通病。

实际上我并不担心这个问题，盲盒的公司虽多，但形成“IP全产业链闭环”的，只此一家，而且这一全产业链模式的壁垒很高，形成有一定的偶然性，很难复制，“塑料茅台”并不夸张，事实证明，竞争格局反而不是问题。

真正的危险是这种模式本身的周期性危机，以及发展战略与经营管理上容易出现的一些失误。

2/4 库存与竞争加剧

2022年，公司进入经营低谷，全年营收增长2.8%，净利润下降44%，毛利下降4个百分点至57.5%。而被认为是受益于疫情的线上零售，营收已经变成同比下降-1.7%，天猫旗舰店更是下降-23%，所以不能把泡泡玛特2022年业绩下降简单归因于疫情与封控的影响。

从泡泡玛特的经营模式看，疫情最核心的影响是“潮玩展”被叫停，展会对潮玩行业至关重要，设计师IP产品需要持续的线下体验环境，而线下店和潮玩展是两大主要场景，不管对消费者还是设计师，少了这一步，整个链条就转不起来。

除了“潮玩展”之外，泡泡玛特遇到其他的问题都与经营和战略有关，是有可能在未来再次出现的，疫情只是问题的放大器，所以更值得研究。

泡泡玛特作为一个新产业的开创者兼龙头，很多行业KnowHow都要自己去探索，难免出现决策失误，出现管理上的失误，叠加了疫情的影响，21~22年，最大的困扰就是库存的产生与消化，这也对业绩产生了较大的干扰。

表面上看，潮玩的库存不是什么大问题，不像服装那么容易过季，也不像食品会过期。但泡泡是全产业链模式鸿岳资本，这个模式有很多优势，唯一的弊端是“太重了”，所有库存都要自己背，不像白酒有经销商分担，所以一旦出现过多库存，企业就会陷入两难：如果不促销，对现金流的影响非常大，对经营计划也有一定影响；如果促销，对利润、品牌和消费者的伤害很大，泡泡玛特经营采用预售模式，就是为了防止库存失控。

库存问题的苗头在2021就出现了，当时公司仍处于高速开店期，整个会员体量快速增长，IP和SKU数量也大幅增长，这对于公司销售预测的要求增加了，但2021年，整个玩具行业出现过热的趋势，潮玩爆发加上欧美玩具订单爆发，下游头部代工厂出现了产能瓶颈，加上时不时出现封控的压力，泡泡不得不加大预订数量，拉长补货周期，这种供应链“紧绷”的状态，一是容易出现质量问题，二是很容易受下游销售的影响。

果然，库存问题在2022年出现，主要是21年加大订货量后遗留下来相对滞销的品种的库存，这一部分本可以在2022年于正常渠道慢慢消化，但二季度后，出现了疫情影响扩大，又出现了新的库存，公司不得不采用更激进地清理库存的方式，主要是线上的一些福袋活动等等，当然，对利润和品牌都有一定的影响。

总之，疫情封控在2021年主要影响供应链管理，在2022年主要影响销售，两者叠加，就产生了2022年一直困扰泡泡的库存问题。

库存对泡泡玛特还有一个影响——阶段性战略收缩，一方面是22年推出新IP的数量下降，传统IP的新品也在下降，更大的影响是关店，上半年是封控影响“被动关店”，下半年则是主动收缩，开店的计划放缓，并且影响到了2023年。

除了库存外，竞争加剧也是22年利润下降的主要原因之一。

22年净利润率下降的主要原因在毛利端，竞争加剧迫使公司更复杂的工艺，以提升品质竞争力，对供应链的挑战加大，加上21年整个中国的制造业的产能压力都非常大，最终导致成本增加和供货周期拉长，也是后来库存增加的原因之一。

太阳底下无新鲜事，高速增长的可选消费品公司，库存问题是增速下降后必然出现的问题。

3/4 跌出来的各种利空

相比整个消费行业大部分公司的衰退与崩盘，泡泡玛特遇到的困难几乎不算什么，只有两到三个季度营业增速低于30%，也从未出现营收负增长，公司管理层的应对也非常正确，执行到位。

但市场的反应是股价下跌超过9成，可以分为三个阶段，第一段是杀估值，上市150倍PE(TTM)是对商业模式的肯定，但面对疫情的持续，估值先杀到和增速匹配的50倍预测PE，第二段是22年上半年的杀业绩，第三段是22年7月到10月的杀信心，最后一段特别惨烈，四个月跌了75%，估值杀到14倍。

这一段时间真正给长期持股者信心打击的，是在线销售的下降，对于当时的投资者，漫长的封控让大家对线下不抱希望，持股者最大的希望是早日解套，因此最大的持有信念就是在线上销售，结果2022年下半年，天猫京东这些旗舰销售渠道的增速也开始放缓。

实际上这主要是淘宝和京东受拼多多和抖音电商的冲击，是大盘的下降，跟泡泡玛特没有太大关系，到了2023年，抖音销售的爆发式增长，就成了泡泡玛特很重要的逻辑，但在当时看，无疑是“压垮骆驼的最后一根稻草”。

只要股价下跌，各种奇奇怪怪的利空就都来了，什么国家要限制盲盒了，什么年轻人不买潮玩了，什么IP过气了。印象最深的，当时有大V说泡泡玛特卖得不好，是因为房价下跌，为什么呢？因为没人买大房子了，而盲盒很占地方。这种凑出来的利空，我本以为是来搞笑的，最后发现居然很多人真的相信，并以此作为卖出理由，本质上还是对股价下跌的“应激反应”。

4/4 真正的问题

泡泡玛特的商业模式虽好，但也逃不过IP经济本身的周期性。

IP产品有一个悖论，IP的影响力想要爆发式增长，就需要出圈，可一旦出圈，成了大众产品，原有核心粉就会放弃，寻找新的IP，出圈导致的“形象滥用”和“稀缺性降低”，也会影响复购，最终出圈IP的销售会停滞在某一个阶段。

IP授权模式也是周期性的来源因素之一，股价今年的爆发大部分归功于Labubu，Labubu 最初是由艺术家龙家升创作的故事书角色，后来在泡泡玛特旗下转型为设计师玩具，所以龙家升拥有 Labubu 的版权，并授权泡泡玛特生产和销售 Labubu 主题商品，这种授权都是有期限的，换言之，泡泡玛特主要是Labubu一定时间内的“IP 管理者”。

招股说明书中有这一模式风险的说明：

我们的部分产品乃根据授权协议开发，……该等授权协议的期限通常为一至四年，部分不会自动续期，且授予授权方因严重违反或不履行该等授权协议等若干缘由而终止授权协议的权利，……我们相信，我们保留授权协议的能力在很大程度上取决于我们与授权方的关系。

所以一款成功的原创IP的生命周期虽长，但授权经营企业却无法躺赢，需要不断地推出新的IP——出圈的和不出圈的、老IP和新IP，独家授权的与非独家的，自创的和艺术家IP的，都要保持一定的平衡。

但企业的经营又要遵循“二八法则”，营收突飞猛进时，总是因为出现一个爆发式增长的IP，高增长总是依赖某一两款IP的出圈，而IP发展相对平衡健康时，增速总是很一般，高增长很难持续，这也是IP运营的先天矛盾。

更重要的是股价放大了这个矛盾，增速快时，给高估值，爆款IP的出圈效应，又进一步推高了估值。

情绪消费的需求应该是很稳定的，业绩稳定性理应好于大部分可选消费，但IP运营的上述特点，很可能让公司的业绩出现一定的周期特征，高增速时理应给予较低的估值，而非相反。

高增速给低估值，这是因为从周期视角看企业发展，总是“福祸相依”，繁荣中隐藏着危机的祸胎，危机中孕育着繁荣的种子。

22年爆发的库存问题，正是2020年企业上市后，对渠道扩张的要求叠加疫情的影响。

相反，22年的库存问题也产生了一个正向压力——加速海外拓展，当时确实海外的消费已经复苏。泡泡玛特最初在海外开店的主要目的就是清库存，结果发现文化偏好不同，国内是老款的产品，在海外反而开始慢慢受欢迎，并诞生了一个“墙内开花墙外香”的超级爆款——Labubu。

2023年企业战略的重点本来是开乐园、上游戏来拓展业务边界，结果海外意外高增长，公司果断把经营重心放到海外，这才有了2024~25年业绩与股价的双击。

另一个危机中的机遇是疫情对潮玩行业的出清，20年潮玩行业混战，很多公司都冲到这个行业，竞争格局一度加剧，公司利用疫情，通过增加工艺、增加模具、增加IP数量，用降低毛利率的方式加速行业的洗牌。

所以本文要带着很多投资泡泡玛特时间不长的投资者，一起回顾这段困难的时光，市场其实终究很难理解这种商业模式过于独特的公司，大部分人只是在其上升期选择“闭嘴”，打不过就加入。一到公司进入逆境，各种质疑的声音就会重新冒出来鸿岳资本，不管你现在多么认同它，到那时，就像李宗盛的歌词：“旧爱的誓言像极了一个巴掌，每当你记起一句，就挨一个耳光，然后好几年都闻不得，闻不得女人香。”

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